【文/专栏作者赵燕菁，整理/李泽西】

最近几个月，越来越多的国际金融人士和学者开始炒作一个概念：“中国经济日本化”，甚至花旗银行现在也在“凑这个热闹”。他们认为，中国债务规模和房价平行上涨，以及经济和人口结构，与上世纪80年代后期到90年代初期泡沫经济前的日本“如出一辙”，因此断言“结局会一样”。

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有些国内学者和金融人士也附和这种说法，认为中国政府必须出手打压房价和债务增长。实际上，这些人不仅不够了解中国，也不够理解日本——中国经济的“病”也许和日本一样，但是否“结局会一样”，则取决于中国采用怎样的“处方”。

将中国经济比作“当年的日本”，提醒我们是时候重新认识一下，“当年的日本”到底是什么样子的，日本为何“失去了三十年”。

泡沫是好还是坏？

不论多少文章论证泡沫“不可持续”，但都不能否认一个事实，那就是房地产泡沫最大的时候也正是日本经济最繁荣的时候，日本的高科技和制造业都在那时达到巅峰。在1989年，全球市值前50的企业中有32个来自日本；2022年，日本的“独苗”本田也跌出了前50。

技术突破和商业创新高度依赖廉价的资本，所有资本都基于信用，对于日本这样资源稀缺的国家，信用只能来源于股票市场和房地产市场。而当时日本房地产“估值高”，一方面意味着“泡沫”大，但另一方面也表示抵押品信用好，借贷成本非常低。正是有了廉价的资本支持，日本才有可能具有当时那样强大的全球竞争力。

日本住宅和土地价格走势

本来日本可以借助强大的负债能力扩张资产端——发明更多创新产品，孵化更多初创企业，然而，日本却在空前的泡沫面前“惊慌失措”，开始采取财政紧缩和打压房地产的政策，但结果是，负债端的收缩不仅没有使增长变得“可持续”，反而触发了资产端的螺旋式收缩，导致持续数十年的“资产负债表衰退”。

作为日本的对照组，美国经济很多时候泡沫一点也不少，但是美国并没有选择主动捅破自己的泡沫，反而逆势而上，加大创业创新，尽管后来美国经济也的确出现了日本想避免的那种金融危机，但却避免的日本式的资产负债表衰退，对比实验表明，“美国处方”的经济绩效要远好于“日本处方”。

格雷欣法则与资本竞争

许多人可能质疑，如果不捅破泡沫，难道泡沫可以无限大吗？在一个孤立的经济当然不行。但是，如果我们把泡沫放在全球竞争的大环境下，就会发现，那些泡沫大的国家最终会把泡沫小的国家干掉。

因为泡沫大的另一个含义，就是信用好，融资成本低。当信用好的经济和信用差的经济泡沫一起竞争性膨胀时，一定是信用差的经济泡沫先破裂。此时信用好的经济就可以通过收割信用差经济的资产去掉自己的债务。这就是资本市场上的“格雷欣法则”——泡沫大的资本驱除泡沫小的资本。

在一个孤立的环境里，借新还旧的庞氏骗局显然是不可持续的。但如果进入竞争环境，庞氏循环就不完全是非理性的——只要你的泡沫比竞争对手泡沫晚破灭，就有可能在竞争中胜出。

日本经济泡沫繁荣时，如果日本能像后来的韩国那样把廉价资本持续地投向半导体、互联网、通讯等新兴产业，就有可能坚持到其它国家的泡沫先破灭，日本的企业就可以通过收割其他国家的资产最终修复自己的资产负债表。

自1984年以来的日经225指数

庞氏融资还是捅破泡沫？

但日本却给自己开出了完全错误的处方，自作聪明地“主动”捅破资本泡沫，直接消灭了自己的廉价资本，导致所有市场主体的信用急剧萎缩。那些曾经领先的大企业在泡沫破灭后被迫尽快还债，根本没有资本用于创新和研发。

作为对照，韩国不仅没有选择主动缩表，反而是“玩命烧钱”，将廉价资本疯狂砸向创业、创新的企业，其中最典型的案例就是三星逆周期投资半导体，虽然一开始超过日本的可能性极其渺茫，但借助日本捅破泡沫的自残行为，韩国廉价资本不顾一切与日本“对烧”，结果日本资本断裂，韩国成功主导了半导体市场。虽然亚洲金融危机中韩国也遭遇了严重的挫败，但最终的结果是大幅缩小了与日本的经济差距。

放眼历史，这种依靠加大资产泡沫胜出的庞氏竞争比比皆是。英法百年战争英国之所以胜出，就是英国比法国资本泡沫更大（债券利息更低），融资成本更低。“泡沫竞争”是场“胆小鬼博弈”，一旦陷入博弈，就必须参与到底。

我们从日本泡沫经济中学到的经验是，泡沫并不可怕，关键是怎样利用泡沫。主动急迫的泡沫，并不能减轻破裂的后果。正确的做法不应是自残式地捅破泡沫，而是要把高泡沫带来的廉价资本投入到正确的产业方向。合肥最近十年奇迹般的崛起，就是利用房地产泡沫实现产业升级的经典案例。

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